Erik Norland 联储局应持续缓慢加息!

Erik Norland 联储局应持续缓慢加息

 

与收益率曲线之间存在周期性关係的似乎并不仅仅只有信用利差和波动率。自1983年以来,该周期3次重複出现,并且可以分为4个部分:

1. 衰退:收益率曲线在失业率上升之前趋于平坦。
2. 早期复甦:由于劳动市场疲软,联储局下调利率,收益率曲线变陡峭。货币政策放宽导致信用市场再次活跃,抑制失业率上升,并且失业率开始下降。
3. 中期复甦:失业率下降,央行开始收紧货币政策,收益率曲线趋于平坦。
4. 后期复甦:收益率曲线变得十分平坦,失业率停止下降。

1979年,美国时任总统卡特(Jimmy Carter)任命伏尔克(Paul Volcker)为联储局主席,将抑制通胀这种吃力不讨好的任务交给他来处理。伏尔克成功地完成了任务。他将利率上调至20厘,导致经济陷入二次衰退,失业率到1982年突破10%,从此以后通胀率从未恢复到1980年以前的水平。

到1982年,联储局不停地下调利率。(从1982年至1988年,30年期美国国债收益率平均比3个月短期国债高约200至250个基点)。经济进入繁荣期。失业率下降。在1988年和1989年,他的继任者格林斯平(Alan Greenspan)开始上调利率,以防经济过热。到1989年,收益率曲线趋平,储蓄和贷款机构纷纷倒闭,1990年投资银行德崇证券(Drexel Burnham Lambert)倒闭,在高收益债券市场引起混乱。

随着美国经济在1990年末和1991年初陷入衰退,失业率从5.4%上升至7.8%,联储局大力下调利率。到1992年,美国的收益率曲线变陡峭,失业率在当年7月达到高峰,然后开始再次下降。联储局将宽鬆的货币政策一直维持至1994年初,然后开始再次收紧。

到1995年,联储局取得了难能可贵的成就:经济软着陆。失业率在一段时间内停止下降,但令联储局惊讶的是,此时生产力大幅提升,工资几乎没有压力。因此,联储局稍微放鬆政策,未让收益率曲线一路走平,而是在3个月短期国债和30年长期国债收益率之间,留出大约140个基点的差距。失业率在1997年开始再次下降,一直跌至3.9%,直至联储局于2000年初开始让收益率曲线趋平【图2】。

图2:生产力革命使二十世纪九十年代的繁荣得以延长

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收益率曲线趋平导致2001年商业投资崩溃,失业率上升,联储局的对策是到2001年底将利率大幅下调至1.75厘。由于经济未能复甦,联储局最终在2002年底将利率调低至1.25厘,并在2003年6月降至1厘。低利率导致住宅市场普遍繁荣,消费借贷暴涨。随着收益率曲线趋陡峭,劳动市场到2003年下半年终于开始复甦。

联储局自信万事皆在掌握之中,于是在2004年6月开始加息。连续17次加息后,联邦基金利率到2006年6月恢复至5.25厘,收益率曲线恢复平坦。经济继续增长,一直至2007年春季,失业率此时降至4.4%的底部,然后开始上升,但开始时上升速度较慢。随着次按危机失控,失业率在2008年和2009年急剧上升。到2008年底,联储局将利率下调至接近零的水平。一年后,失业率达到10%的顶峰,然后开始以每年大约0.7%的速度缓慢下降【图3】。在2015年和2016年分别各加息一次后,联储局在2017年3次加息,并削减其资产负债表的规模,开始加大收紧政策的力度。

图3:收益率曲线仍然足够陡峭,可以支持经济在今后几年(最少)继续扩张

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3个月短期国债和30年长期国债之间的收益率差距为134个基点,目前美国收益率曲线看上去与1988年、1996年和2005年如出一辙,当时失业率继续下降,并且最少会再持续12至24个月。因此,在目前的经济扩张阶段,失业率可能在2018年或2019年的某个时间跌破4%,达到3.5%,甚至3.0%。这种判断自有道理。目前的失业率是4.1%,没有多少证据表明工资或通胀面临上行压力【图4】。

图4:在通胀并不严重的情况下,为何急于加息?

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经济复甦能持续多久取决于联储局。加息节奏愈快,愈有可能在2020年或2021年陷入衰退。加息节奏愈慢,经济扩张的持续时间愈久。如果联储局保持点阵图所示的加息速度,即2018年和2019年各加息3次,则失业率在2020年或2021年左右可能会上升。但从远期曲线来看,联储局应该是持缓慢加息的立场【图5】。

图5:从联邦基金期货的表现来看,2018年和2019年合共可能加息2至3次

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