Erik Norland 环球局势欠佳 滙市波动加剧!

Erik Norland 环球局势欠佳 滙市波动加剧

 

从中期复甦进入末期复甦

在收益率曲线上,股指、美国国债和黄金期权的隐含波动率呈现4阶段的周期规律。信用利差和失业率的周期性规律极为相似:

1. 衰退:随着经济陷入衰退,收益率曲线变平坦,隐含波动率很高,信用利差扩大。这迫使中央银行下调利率,使曲线变陡峭,向早期复甦阶段发展。

2. 早期复甦:在低利率和陡峭收益率曲线的环境下,经济开始复甦,但信用利差仍然很宽,隐含波动率通常很高,需要一段时间才会减弱。

3. 中期复甦:失业率下降、债市和股市稳定、信用利差缩小、隐含波动率很低以及收益率曲线陡峭,促使中央银行开始加息,收益率曲线趋于平坦。

4. 末期复甦:在经济扩张的末期,联储局加息,收益率曲线变平,波动率很低,但正在酝酿新一轮波动。当波动开始加剧时,其走势可能突然而猛烈。信用利差也会扩大,失业率触底回升。

目前,从我们留意期权市场来看,我们正从中期复甦进入末期复甦。隐含波动率很低,信用利差很小,失业率很低,并且可能进一步下降。出于同样的原因,联储局目前频繁收紧利率,先后多次加息,并开始削减资产负债表。此外,联储局表示打算在2018年下半年最少加息一次,甚至两次,随后在2019年最多加息3次,以及在2020年加息两次。即使这7次未能全部加息,但如果联储局继续按照其「点阵图」的步伐加息,收益率曲线到2018年底或2019年初也有可能完全变平。

即使收益率曲线变平,也不表示外滙期货或其他期权市场的隐含波动率将在短期内迅速上升。在1996年以及2006年末/2007年初,收益率曲线平坦,但市场大部分时间风平浪静,波动率只是偶尔有几次小幅上升。不过,随着联储局继续加息,金融市场的波动加剧或会爆发,可能是在2019年,或甚至2020年、2021年出现,届时期权隐含波动率将飙升,信用利差扩大,失业率急剧上升。

美息升导致息差交易逆转

有些人或许认为「今时不同往日」,基本上只有联储局在收紧政策。日本央行和欧洲央行都没有加息。英伦银行下调利率至0.5厘,2009年后的大部分时间都是如此,只是在英国脱欧公投后短暂下调到0.25厘。英伦银行今年夏天上调利率至0.75厘,但无论如何都不会骤然收紧政策。只有加拿大央行仿效联储局,坚定不移地加息。加拿大央行的收益率曲线近乎平坦;鉴于加拿大债务水平较高,而且或存在房地产泡沫,令人担心。

其他各国央行是否会维持宽鬆货币政策,让市场一直风平浪静?我们认为可能性不大。据国际清算银行估算,大约60%至65%外滙储备仍以美元持有。大约同样比例的国际贸易也以美元报价。美元仍然是全球储备货币,也是国际交易的主要记账单位。而且,在美国利率很低的时候,大量息差交易借入近乎无息的美元,然后在全球利率较高的地区放贷,透过这种方式来融资。现在,随着联储局收紧政策,这些息差交易正在失控,最终可能导致新兴市场货币全面崩溃,届时商品价格、股市和债市都将受到波及。

自2006年以来,外滙期权波动率的周期与其他产品十分相近。澳元、加元、欧罗、英镑和日圆的周期性规律与其他资产大体相同。在2015年和2016年商品价格崩溃期间,他们的波动率都显着上升。英镑/美元的波动率在2016年6月英国脱欧公投前后也短暂上升。即使如此,有两点需要注意:

1. 隐含波动率此后下降,接近历史低位

2. 2016年外滙期权隐含波动率的高位远低于各主要货币在2008至2010年间的水平

外滙波动率或急遽上升

我们还有理由认为,外滙期权波动加剧可能来得更早。英国脱欧充满变数,欧盟的稳定性存疑,亚洲的情况也不容乐观。

在高额债务的拖累下,中国经济似乎也开始减慢。中国人民银行和中国政府正採取措施,力求稳定增长。人行下调存款準备金率以刺激借贷,政府亦打算9月减税。如果中国政府无法遏制经济减速,商品价格或会再次崩溃。铜价已经下跌,铁矿石价格也在下跌。如果商品价格如2015至2016年间暴跌,加上联储局过度收紧政策导致波动率异常剧烈,外滙期权波动率可能会在这十年末或下个十年初暴涨。外滙波动率可能急剧上升,尤其是与李克强指数呈现密切相关性的澳元和加元。

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